2015年12月，药明康德以每股5.75美元，总额33亿美金完成了私有化。到了2018年底，公司已完成A股、港股以及新三板三大资本市场的布局，合计市值远超千亿人民币。短短三年时间，市值增加了数倍。

细看药明集团在三大资本市场的布局，发现侧重点各不相同。A+H股上市公司药明康德专注于小分子新药研发服务、新三板挂牌公司合全药业则侧重于小分子新药研发生产领域、港股上市公司药明生物（2269.HK）则主要提供大分子生物制剂服务。

基于双高的业绩增速和估值水平，本文的分析重点聚焦在大分子生物制剂服务提供商药明生物。2017年港股上市以来，受益于行业的爆发式增长以及盈利水平的大幅跃升，公司股价迭创新高。虽然，目前股价相较高点已经有所回落，但相比上市时仍有翻倍涨幅。

在股价持续上涨的过程中，公司做了多次配售，单单2018年就实行了两次，包括配售新股和出售老股。部分投资者担心频繁的配售可能意味着管理层已经认为公司股价处于高估。

增长潜力是否能够支撑当前超过百倍的市盈率？配售是否意味着中长期的利空？

业绩与估值的赛跑

药明生物是一家生物制剂服务供应商，提供端到端的解决方案，包括发现、开发及生产生物制剂。公司于2017年在港交所上市。

下表列示了公司提供的主要服务，包括IND（investigational new drugs，指新药临床试验的申报，主要包括临床一期到临床三期的试验申请）前和IND后。由于公司能够提供一站式服务，所以IND前的订单能够较大概率随着开发进程逐渐往后延伸，直至商业化生产，进而提高公司从订单中获得的价值量。

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从2014年至2017年，药明生物的营收从3.32亿上升到了16.19亿，纯利从0.42亿上升到了2.53亿，复合增速分别达到了69.58%和81.95%。公司的毛利率和纯利率在此期间有所波动，但整体是一个上升的趋势。

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2018年半年报时，公司继续维持高增长，营收和纯利分别同比增长了60.92%和170.69%。在此期间，公司的未完成订单增长到了5.34亿美金，是2017年全年营收的2倍有余。

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订单结构上，价值更高的临床后期（第三期）开发项目的数量由去年同期的6个增加到了当期的10个。公司的首个商业化生产项目也已经在无锡基地开始生产。

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在高增长业绩的驱动下，公司上市以来的市盈率长期在百倍以上，这还是在港股这个平均市盈率相对较低的市场。

是怎样的行业前景使得公司拥有如此高的估值？

生物制剂行业的春天

多年前流行过一句话：21世纪是生物的世纪。虽然，生物学子可能觉得收入和这句话未必匹配，但是制药行业确实迎来了生物制剂的大发展。

全球生物制剂的市场规模从2012年的1642亿美金上升到了2016年的2208亿美金，复合增速达到了7.7%，远高于非生物制剂增速的4.0%。与此同时，市场研究机构弗若斯特沙利文认为未来几年生物制剂市场仍将保持快速增长，预计2016年至2021年的复合增速将达到9.7%。

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生物制剂市场的快速发展，带动了中国的生物制剂研发服务市场。根据药明生物招股书披露的数据，预计中国生物制剂研发服务市场2016年至2021年的复合增速将达到34.8%，从21亿上升到92亿。

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基于乐观的未来需求预期，药明生物加速了产能的扩张。下图为公司2018年半年报列示的产能扩张计划。如果产能扩张顺利完成，公司在四个国家的合计产能将达到22万升。根据西南证券相关研报数据，届时公司的产能可能仅次于三星生物、BI和Lonza，位居全球第四。

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高位配股为哪般？

正是在良好的增长预期下，公司股价在上市后接连创出新高，2018年6月的最高市值更是达到了约1200亿港币。这一背景下，公司分别在2018年3月和6月做了两次配售。

2018年3月的配售分为两部分，包括5700万股的新股份配售和1000万股的老股份配售，配售价格都是每股70元港币。其中，新股配售（一级配售）募得资金39.9亿港币，将主要用于增加多个实验室及生产设施。

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2018年6月的第二次配售则完全是老股转让，即公司的一名控股股东Biologics Holdings以每股79.2港元的价格向独立第三方配售5000万股。转让完成后，Biologics Holdings的持股比例降至55.34%。

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高位配股，特别是大股东旧股配售，虽然不一定说明公司股价已经高估，但较大概率会增大公司未来的减持压力。对于药明生物来说，虽然公司业绩处于快速增长期，但短时间内进行多次配售，还是难免会让投资者有所担心。

回顾药明生物的快速发展历史，既与创始团队的眼光、能力有关，还与国家支持发展创新药、国际药企向亚洲转移研发生产外包服务需求的趋势有关，更与生物制剂产业的蓬勃发展息息相关。

在目前较高的增长预期下，投资者可能需要密切关注公司未来能否通过产能的扩张和订单的增加来持续实现业绩高增长，进而消化掉目前较高的估值水平，甚至创出股价新高。