生物科技企业金斯瑞生物科技(1548.HK)自2015年底上市以来经历了10倍以上的涨幅，期间最大涨幅超过20倍，主要得益于公司在全球前沿的CAR-T细胞疗法中的领先进展。

　　然而，公司也在2018年因为进度不及预期以及遭到做空机构质疑而导致股价大跌，从最高点的34元/股下跌到了年底收盘时的10.56元/股，跌幅超过了三分之二。

　　经历几轮多空角逐之后，金斯瑞生物科技股价终于重回15港元附近，逼近被做空前的股价，基本收复失地。

　　站在当前这个时点，我们来看一看公司的研发进展究竟如何，未来又面临着怎样的机遇与挑战。

　　狂飙的市值

　　金斯瑞生物科技是一家生命科学研究与应用服务及产品的供应商，业务主要包括三块，分别是生命科学服务及产品(CRO业务+CDMO平台)、工业合成生物产品(工业用酶)以及细胞疗法。其中，生命科学服务及产品贡献了公司大部分的营收和利润。

　　如下图所示，在公司2018年中期约1.12亿美元的营收构成中，生命科学服务及产品达到了7,463万美元，占比接近三分之二。

　　自2015年上市以来，公司的总营收从5.63亿上升到了2017年的9.98亿，同期的归母净利润则从1.14亿上升到了1.71亿。然而，虽然公司营收和利润有着相对不错的增长，但其市值增长却远远超过了业绩的增速，2018年1月份总市值一度超过560亿港元。其后虽然经历了高位配售、遭遇做空和整体市场走熊，股价深度回调，当前总市值仍然超过270亿港币。

　　这就不得不提到公司的第三块业务，即CAR-T细胞疗法。

　　CAR-T疗法进度领先

　　CAR-T疗法的主要原理是通过基因工程改造，使得患者T细胞表达嵌合抗原受体(CAR)，从而提高T细胞的靶向性、杀伤性等特征，进而达到杀伤肿瘤细胞、抑制肿瘤生长的目的。在针对部分血液瘤疾病的治疗中，CAR-T产品展现了超越以往药品的治疗效果。

　　2017年8月，美国FDA获批了世界上第一个CAR-T产品。自此以后，该疗法受到了市场热烈的追捧。截至2018年底，市场上一共获批了两个相关产品，包括诺华的Kymriah以及Kite的Yescarta，获批时对应的适应症分别为白血病以及淋巴瘤。

　　南京传奇为金斯瑞生物科技的子公司，也是公司CAR-T产品的研发平台。不同于前面获批产品针对的白血病和淋巴瘤，南京传奇选择了多发性骨髓瘤作为突破点。根据国信证券研报整理的数据，在以BCMA为靶点针对多发性骨髓瘤的在研CAR-T产品中，金斯瑞生物科技的LCAR-B38M和新基/Bluebird的BB2121在全球处于领先位置。

　　2017年6月，金斯瑞生物科技发布公告称其在美国临床肿瘤医学会(ASCO)年度大会上展示了自有CAR-T技术治疗多发性骨髓瘤的成果。临床研究结果表明，CAR-T技术具有为多发性骨髓瘤病人提供治疗方案的潜力。

　　基于领先的研发进度，公司的CAR-T产品获得了国际大药企强生的青睐。2017年12月，公司公告称与强生签署合作协议，后者将以3.5亿美金首付款加上后续的里程碑付款获得前述CAR-T产品在大中华区的30%权益以及大中华区以外50%的权益。

　　受这些消息的影响，金斯瑞生物科技的股价在2017年上涨超过了4倍。

　　进入2018年以来，公司的CAR-T产品(LCAR-B38M)有了进一步的进展。2018年3月，该产品获得了关于在国内开展临床试验的批件。紧接着，2018年5月，公司公告称其基于LCAR-B38M CAR-T技术开发的JNJ-68284528获得了美国FDA批准开展1B/2期临床试验。

　　在这些利好消息刺激下，公司股价在当年1月底达到了34元/股，较上市首日开盘价上涨超过20倍。

　　高位配售后，公司遭做空

　　然而，公司股价在创下新高并经过几个月的大幅震荡后，自2018年6月起开始了持续的下跌，期间还发生了几件较为重要的事件。

　　首先，公司在2018年6月以26.5港元/股完成了7,500万股的配售，募得款项金额约19.72亿港元，主要用于CAR-T产品的研发以及生产设施的建设等。

　　其次，由于公司披露研发进展的间隔较长，部分投资者开始担心公司的研发进度是否稍显缓慢。

　　另外，做空机构阎火研究还在2018年9月针对公司发布了做空报告。报告中列示了多个指控，包括金斯瑞生物科技涉嫌临床数据造假、公司能否形成专利保护体系、管理层涉嫌高位套现以及质疑公司CAR-T疗法的商业价值等。基于这些疑问，阎火研究给出的公司目标价为3.29-5.32港币。

　　当日，金斯瑞生物科技的股价最高下跌超45%，最终收在11.86元/股，下跌26.79%。

　　事情发生后，金斯瑞生物科技第一时间发布了澄清公告，并针对做空报告中的指控一一作了回复。与此同时，公司还明显加大了股票回购力度。

　　商业价值几何？

　　回到公司CAR-T产品(LCAR-B38M)的临床试验，最新的进展如何？

　　根据公司在2018年底举行的ASH(美国血液学会)年会上披露的研究进展，在57名接受公司LCAR-B38M CAR-T细胞疗法治疗的患者中，总体缓解率达到了88%，其中74%达到了完全缓解(CR)，中位缓解持续时间(DOR)为16个月。

　　常见的副作用为发热、细胞因子释放综合症以及血小板减少等，其中65%的患者报告了3/4级不良事件。

　　目前，该产品的2期确证性试验已在国家药品审评中心注册。在全球范围，公司同样疗法不同命名的JNJ-68284528则正在推进1b-2期临床研究中。

　　与此同时，公司也完成了美国临床试验的第一个里程碑事件，有权享有由强生向南京传奇支付2,500万美元的里程碑付款。

　　至于LCAR-B38M的市场前景，市场也存在着较大的争议。

　　做空机构阎火研究认为该产品未来在中国和美国的销售峰值分别为2.5亿美金和5亿美金，假设两国的成功概率分别为58%和54%，那么公司CAR-T业务在2018年底的估值为4.73亿美金。

　　国信证券则认为假设LCAR-B38M未来推进至二线治疗，则该产品使用折现现金流测算后的估值将达到约400亿港元。